作家：东兴证券股份有限公司风险握住部总监 焦有章村上里沙快播，东兴证券股份有限公司风险握住部 陈茜茜、龙怡婷

一、代销金融家具业务近况及问题

自2012年中国证监会颁布《证券公司代销金融家具握住章程》以来，证券公司的代销金融家具业务快速发展，在经纪业务佣金率不绝下行的趋势下，代销金融家具业务为证券公司带来踏实收入。把柄中国证券业协会数据，甩手2022年末，证券公司代销金融家具保有范围2.75万亿元，成为证券公司资产握住转型的紧迫握手。跟着大资产握住时间的全面到来，证券公司有望进一步扩大代销金融家具范围。

干系词，随同而来的业务风险相似阻难漠视，复杂金融家具因安妥性握住不到位、难以联络、家具假想劣势等问题，成为国表里金融机构发生客户纠纷的重灾地。2008年众人金融危险时，雷曼昆玉迷你债事件成为社会焦点，境外金融机构违背安妥性章程，将复杂金融家具销售给不了解家具的普通投资者，给投资者形成紧要损失，也给代销机构的声誉带来了很大负面影响。2009年香港私东说念主银行出售股票积聚期权（KODA），投资门槛为800万港元，好多专科投资者发生巨亏，并对代销银行拿告状讼，这意味着高净值东说念主群也难以联络复杂金融家具。2020年某银行的“原油宝”家具为投资者参与境外期货来回提供通说念，但该家具对移仓日的假想不对理，使投资者承担了较大的流动性风险，激发市集争议，最终被监管机构罚金5050万。

与传统金融家具比较，复杂金融家具大多结构复杂，呈现层层嵌套、交叉结合等特质，极易激发跨行业、跨市集风险传导，给证券公司风险握住带来新的挑战。

二、对复杂金融家具的认定

2008年金融危险使监管机构见解到复杂金融家具的特等性以及投资者保护的紧迫性。2010年7月，好意思国国融会过《多德—弗兰克法案》，在好意思联储体系下设备阔绰者金融保护局（CFPB），加强了对资产复古证券、场外养殖品、信用评级的监管，对复杂金融家具进行愈加严格的安妥性握住，加大保护投资者的力度，但未对复杂金融家具给出明确界说。

2013年1月，国际证监会组织（IOSCO）发布《复杂金融家具分销的安妥性要求》，觉得复杂金融家具具有结构复杂、透明度低、不易估值、流动性差、跨市集和资金链条长等特征，比肩举了部分复杂金融家具，包括：结构性器具、信贷挂钩单子、搀杂器具、股票挂钩器具、潜在答复与市集参数挂钩的器具、资产复古证券（ABS）、典质复古证券（MBS）、典质债务证券、其他金融养殖器具（包括信用违约掉期和备兑权证），还提到了对冲基金、变额保障、径直参与有限合股企业、不动产投资信赖基金（REITs）等。

2014年6月，欧盟负责发布《金融器具市集指示Ⅱ》，将金融家具分散为非复杂金融家具和复杂金融家具。非复杂金融家具的特质是二级市集价钱公允、易于变现、损失不向上投资成本、易于联络等，包括在受监管市集来回的股票、债券、货币市集器具、通达式基金等，而除此之外的金融家具则属于复杂金融家具，绝大多量结构化家具都不错觉得是复杂金融家具，举例：差价合约(CFD)、二元期权、涡轮权证（Turbos）、可赎回债券、可回售债券、可转债、可交换债、永续债、次级债、认股权证、养殖品、信用挂钩单子、资产复古证券等。

2018年3月，香港证监会发布《网上分销及投资筹商平台领导》，将复杂金融家具界说为“由于结构复杂，致令其条件、特质及风险在合理情况下不大可能会被零卖投资者联络的投资家具”。

早在2012年12月，中国证券业协会发布《证券公司投资者安妥性轨制领导》，初次形容了复杂或高风险金融家具，即家具的条件和特征不易被客户联络、具有复杂的结构、不易估值、流动性较低、透明度较低、损失可能向上购买开销等金融家具，举例：金融养殖家具、结构化家具、信贷挂钩单子、股票挂钩单子、合成金融器具、资产复古证券、住房典质贷款复古证券、债务典质证券等。

综上，境表里监管轨制一般从家具结构、估值、流动性、透明度、跨市集、资金链条、最大损失等角度形容复杂金融家具，这些家具在增强金融体系活力的同期，也使得金融风险愈加复杂、愈加遮挡，各种风险彼此交汇、彼此影响成为常态。

三、复杂金融家具安妥性握住的情况

为了解各成员国何如防患复杂金融家具的不妥销售，IOSCO组织28个国度或地区进行安妥性自评估，并于2019年9月公布《对于复杂金融家具分销安妥性要求的专题评估阐扬》，分析了九项安妥性原则的实施情况（见图1），大多量国度或地区对销售复杂金融家具履行更高的安妥性要求，中国、中国香港、新加坡、日本王人备安妥九项安妥性原则的要求，在投资者保护方面处于伊始地位。阐扬中还提到部分国度或地区实行的特等战略，举例：欧盟要求加强对零卖客户投资差价合约(CFD)的风险揭示（包括可能的账户耗损比例）；法国和比利时拦截通过齐集渠说念销售二元期权等金融养殖品；意大利要求向客户销售复杂金融家具时确立聚合度规章，不得向零卖客户销售资产复古证券（ABS）、或有可调遣债券（CoCos）等复杂金融家具；西班牙拦截向零卖客户推选差价合约（CFD）；日本拦截向某些客户销售利率互换、结构性债券或干系场外养殖品；巴西要求向客户强调复杂金融家具与传统金融家具的风险和估值各异。

图1：复杂金融家具安妥性握住的自评估收尾

我国《证券公司投资者安妥性轨制领导》章程，证券公司销售复杂或高风险金融家具时，应了解家具的结构、订价方式和杠杆情况、家具信用风险的性质和复杂进度、客户是否会被要求追加后续投资或承担后续债务、客户可能产生的本金损构怨最大损失等。《证券期货投资者安妥性握住办法》章程，在分散家具粗略劳动风险等第时应当轮廓酌量流动性、杠杆情况、结构复杂性等要素，淌若金融家具存在如下情况：因杠杆来回等要素容易导致本金大部分粗略沿途损失，因无公开来回市集、参与投资者少等要素导致难以在短期内以合理价钱成功变现，因结构复杂、不易估值等要素导致普通东说念主难以联络其条件和特征，需审慎评估其风险等第。

四、常见的复杂金融家具及风险特征

当今证券公司代销的金融家具种类新生，按投资标的不错分为模范化资产和非标资产。投资标的是影响金融家具风险特征的紧迫要素。鉴于证券行业的投资者西宾效劳精湛，大部分投资者照旧见解到“投资有风险、搭理需严慎”，并且公募基金等模范化家具易于联络，监管方面有明确的聚合度要求，在一定进度上不错削弱极点损失。然则，金融市集上也有一些复杂金融家具在极点情形下会产生大幅损失，投资者难以继承。

（一）金融养殖品

金融养殖品方式各种，除了在来回所来回的场内养殖品，我国的场外养殖品大多由安妥天禀的金融机构刊行。在我国利率举座下行、突破刚兑的市集环境下，当作高票息家具的替代者，自动赎回型期权家具（Snowball Autocall，市集上也称为雪球结构家具）引起投资者柔柔，业务范围飞快扩大。据了解，好多投资者自身风险偏好较低，可能缺点地将家具假想条件联络为“类固收家具”。自动赎回型期权家具主要挂钩股票指数，现实上是带有敲入和敲出阻难的奇异期权，家具结构复杂，其条件、特征、风险、预期答复以及干系驱动要素等不易被普通投资者所联络，家具风险收益具有非线性特征，需要通过特等的技能或系统去估值，也不存在二级市集，流动性受限，投资者无法提前赎回，只可持有至到期，因此这类家具属于复杂金融家具。在善良高潮或震憾行情时该家具可能带来较好的收益，但当挂钩指数大幅下落时，超过是极点情况下可能会使投资者损失部分以致沿途本金。2024年头，国内股票市集大幅下落，这类家具聚合敲入，可能导致部分投资者发生大幅耗损。

这类家具在海外已发生了较多安妥性问题。举例韩国流行的股权干系证券(Equity Linked Securities， 市集上也称为韩国版雪球)，因挂钩的恒生中国企业指数不绝走弱，最大跌幅超60%，2024年头约15.4万亿韩元（东说念主民币约847亿元）的家具发生敲入，韩国监管机构称约有四分之一的投资者为65岁以上老东说念主，当今正在访问代销金融机构的不妥销售问题。

综上，代销金融养殖品的金融机构，应充分酌量家具结构的复杂性，了解市集价钱形成机制和驱动影响要素，要点柔柔家具的流动性风险、敌手方信用风险、刊行方对冲风险和估值模子风险，以及给股票市集带来的系统性风险等，向投资者充分揭示风险，作念好安妥性握住，保护投资者权利。

（二）非上市股权投资

非上市股权投资包括天神投资、风险投资（VC）、私募股权投资（PE）、产业并购基金等。股权投资风险大、周期长、资产流动性差，得胜退出概率低，一般仅面向及格投资者或专科投资者销售，干系词有些天然东说念主也属于及格投资者或专科投资者，市集上闲居出现天然东说念主状告代销金融机构的新闻。据新浪网报说念，某金融机构同期当作握住东说念主和代销机构，成立“白羊新三板投资基金1号”，主要投向新三板公司“中科招商”的定向增发，最终发生大幅耗损，法院觉得该金融机构在销售金融家具过程中履行安妥性义务不足时、不全面，未能实时评估投资者风险承受材干即继承投资者认购基金家具，在投资者认购基金家具前未能充分揭示投资风险，存在一定额外，判决按照投资者认购金额的20%赐与补偿。把柄清科私募通数据，2012—2017年股权投资案例7.3万个，假定投资名堂在4年后启动退出，2016—2021年现实仅退出1.94万个，退出比例神圣为26.5%，股权投资行业发展尚未兑现良性轮回。非上市股权投资名堂具有高风险性，至极测考证券公司的风险握住材干，证券公司应严慎向个东说念主投资者销售这类家具。

（三）非标债权

非标债权家具的类型多种各种，包括房地产、政信、工商企业等为单一客户融资的家具，也包括底层资产是多笔银行贷款、信用卡透支等组合而成的家具。各种金融机构、私募基金握住东说念主等都有可能会刊行这类家具。金融机构代销信赖家具爆雷，被投资者告状的事件时有发生。2011年10月，天然东说念主曹某出资5000万元投向某金融机构代销的“松花江77号山西福裕动力名堂收益权会聚资金信赖计划”，在拿到第一期收益后名堂公司被重整，之后投成本金和收益均未收回，曹某告状代销金融机构，最终法院认定代销金融机构不承担包袱，然则金融机构可能持久失去了这个客户。金融机构天然较个东说念主投资者在信息网罗、风落魄抑、行业辩论等方面有上风，但并不虞味着金融机构代销的家具就一定能保证100%安全。淌若非标债权家具是为单一客户提供融资，一朝发生违约，投资者可能面对本金全损的风险。非标债权家具的投资者以获取固定利息为主，对耗损的容忍度较低，并不具备对融资企业进行信用评价的材干，可能也无法联络家具的信用风险现实。即使融资企业的违约概率较低，金融机构也需严慎评估，尽量选取抵质押资产富足的家具。因为一朝出现风险，淌若违约损失率较高，个东说念主投资者难以继承，最终可能会发生诉讼纠纷。即使代销金融机构不承担补偿包袱，也会失去客户、影响声誉。

（四）私募基金

私募基金家具投资范围较广，既不错投资股票、债券等模范化资产，也不错投资场外养殖品、非上市公司股权、非标债权等。私募基金行业良莠不王人。有些私募基金握住东说念主通过加强投资辩论、合理配置资产、完善风控体系，让投资者得到了精湛答复。而有些私募基金投资单一标的，承担高风险博取高收益，还有的从事利益运输、参与结构化发债等罪人违法行径。量化对冲基金是应用筹谋机表率和数学模子来进行投资有计划的基金，主要家具方式为私募基金，其使用的量化模子至极复杂，受多种前提假定要素的影响，投资者很难联络。在2024年头股市极点行情下，部重量化对冲基金家具净值大幅回撤，投资者损失惨重。私募FOF基金，通过多层嵌套结构，加多了家具复杂性和遮挡性，基金握住东说念主在致力尽责方面可能会出现问题，基层投资标的可能不安妥FOF基金条约的要求，还有可能发生利益运输等问题，投资者囿于信息不对称可能无法了解基金运作真相。淌若私募基金主要投向非上市公司股权或非标债权，除了投资标的自己固有的高风险特质外，还可能波及伪善宣传、守法访问不表率、违筹谋转资金等问题，使托管东说念主、监管部门和投资者难以跟踪和了解资金流向。因此部分私募基金具有结构复杂、透明度低、投资逻辑较难联络等特征，证券公司在代销私募基金时，应加强守法访问，选拔具有一定资产握住范围、精湛风控体系、经营踏实的私募基金握住东说念主，以模范化资产为主要投资场地，筛选出具有优秀投资功绩的家具，严慎代销投资非模范化资产的私募基金。

天然，复杂金融家具并非都是高风险的。公募REITs是当今比较热点的基金家具之一。天然公募REITs的家具结构复杂，闭塞运作期长，一般聚合投资一个ABS名堂，然则公募REITs通过筛选优质资产进步家具安全性，顶层以闭塞式证券投资基金为载体，在证券来回所公开上市，对于普通投资者来说流动性相对较好。公募REITs与股票、债券等资产干系性较低，是一种不错分布投资风险的另类投资品种。

五、对于复杂金融家具代销的干系建议

从行径金融表面角度看，大多量普通投资者受自身解析缺点、厚谊偏差等要素影响，莫得材干王人备解雇当代资产组合表面开展投资，最终阐扬为持仓过度聚合。从案件纠纷的实践角度看，大部分投资出现极点损失，源于承担市集风险时的价钱剧烈波动、承担信用风险时的违约损失率过高、失去流动性等。与传统金融家具比较，复杂金融家具加多了金融投资者的识别难度，并且普通投资者抗风险材干弱，需要金融体系干系方收受一定措施赐与保护。本文针对复杂金融家具代销中容易出现的问题提倡干系建议。

（一）建立复杂金融家具的全过程管控机制

证券公司应从预先、事中、过后三个设施对复杂金融家具进行全过程管控。预先要加强握住东说念主及金融家具准入审查、家具风险等第评定等使命。证券公司应当从金融家具、握住东说念主、投资司理三方面，开展严格的守法访问，充分了解复杂金融家具的结构、订价和收益的影响要素及筹谋逻辑、流动性、锁依期和退出方式、是否存在担保，以及握住东说念主的经营情况、投资司理的投资功绩等，超过要驻防评估杠杆水平、风险特征、可联络性，以细则金融家具的风险等第和不错销售的客户范围。证券公司应当承袭只向客户推选了解的金融家具这一原则。事中要加强金融机构里面阻抑，对于复杂金融家具销售材料进行归拢审核，进步全员的风险合规见解。过后要加强家具存续期监控，包括家具自己、底层资产、金融家具握住东说念主经营情况等，对家具进行细化分类握住，完善相应的疏导反馈机制、济急预案、风险处置预案等。

（二）多维度评贩子户风险承受材干

在了解客户及评贩子户风险等第设施，证券公司应当更进一步网罗信息，评贩子户对复杂金融家具风险的联络材干，以及在财务上承担风险的材干，以便充分酌量投资家具对客户的影响。评估方式不应过度依赖客户自评估，而是应当建立科学的评估体系，客不雅地响应客户的投资计划、财务情状、学问和申饬等，建立客户信息数据库，应用大数据、东说念主工智能等技能技能建立客户画像，对评估收尾进行交叉核验，以确保评估收尾的可靠性。

（三）严格履行安妥性匹配

证券公司应以客户投资需求为中枢，以客户风险承受材干、投资偏好以及投资倾向等为导向，为客户匹合营适的金融家具。在销售复杂金融家具的过程中，证券公司应该客不雅、信得过地先容家具结构和风险特征，不可遮挡家具劣势与风险，要客不雅评贩子户的投资申饬和联络材干，不可单纯以净资产来预计客户是否联络复杂金融家具，更不可对投资者原意无风险。

（四）完善激励轨制假想

代销业务的核神思划是投资者利益最大化，证券公司代销金融家具应当与其自营、资管、经纪等业务相阻难，幸免产生利益冲突。由于复杂金融家具结构复杂，投资者联络难度较大，证券公司在代销过程中更要充分进行风险揭示，作念好安妥性匹配，而不应以卖落发具为最终主见。复杂金融家具的风险遮挡，证券公司不可为了利润、功绩探员而追赶短期利益，假想激励轨制时应充分酌量投资者保护、系统性风落魄抑，才能使代销金融家具业务得到持久隆重的发展。

（五）加强投资者西宾

一般来说复杂金融家具联络贫困，证券公司当作专科金融机构，有必要匡助投资者正说明识复杂金融家具。证券公司应收受多种方式加强投资者西宾，让投资者了解更多金融学问，传导风险收益均衡的理念，使投资者安靖诞生风险见解，不可盲目继承误导性销售，培养愈加熟谙感性的投资者，为代销金融家具业务营造精湛的金融生态环境。

（六）建立一致的安妥性原则

当今我国金融行业仍处在分业经营、分业监管的框架下，银行业、保障业和证券业对投资者分类模范、家具风险等第评价模范均存在一定各异，应建立一致的监管原则，归拢安妥性握住要求，并进一步针对复杂金融家具提倡更高的安妥性要求，有助于加强对金融家具投资者的权利保护使命。

（七）完善纠纷处分机制

复杂金融家具来回结构复杂，法律东说念主士不易联络，同期由于诉讼成本较高、诉讼时分较长等原因，投资者收受司法诉讼赞好意思自身权利存在较大的现实贫困。在海外，仲裁、息争等方式被等闲用于投资者安妥性纠纷，举例：好意思国仲裁协会(AAA)、证券来回商协会(NASD)、纽约证券来回所(NYSE)仲裁庭等专科机构，都不错仲裁投资者保护案件。我国应积极探索仲裁、息争等纠纷处理方式，将投资者保护纠纷交给更专科的机构来处理，为投资者权利保护提供有劲复古。

人体艺术照

参考文件：

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校对：高源村上里沙快播